19-11-2008 09:30
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航空业 明年亏损难免
航空业 明年亏损难免
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□东方证券 章琪
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中国航空业上市公司在需求增速下降、人民币升值放缓的背景下，即使油价下调，也很难录得正的收益，预计明年整个行业将继续亏损。但目前的市场也提供了一个很好的收益—风险比，可适当关注中国国航和南方航空。T sp9h'it&d
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需求不断萎缩
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数据显示，除今年第一季度数据尚可外，随后的月度运营数据逐月下滑。2008年8月，中国航空运输市场总周转量（RTK）、旅客总周转量（RPK）、货邮运输周转量（RFTK）均出现大幅下降，同比下降11.5%，14%，3.2%。9月的最后几天及10月初受黄金周出行旅游需求的拉动，民航旅客吞吐量同比增长14.8%，但这主要反映的是黄金周从原来一年两次改为一年一次所带来的需求压抑后的爆发，整个航空运输市场的悲观预期，特别是国际航线的大幅下滑趋势并没有因此而改变。
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据IATA统计，9月份全球航空出现了2003年SARS之后旅客运输量的首次下滑。运力的削减也赶不上需求的下降幅度，致使客座率9月比8月份下降。货运则出现了2001年互联网泡沫破灭后的最大跌幅。9月份几乎所有重要地区的客运量都在下降，仅拉丁美洲的航空公司客运量增长1.7%，但该地区在8月却增长了11.9%。截至8月，亚太区航空公司的国际客运量一直在下降。该地区的两个重要市场中国和印度，经济增长下滑，而日本8月份的工业生产总值则下降了5%。国际贸易量的继续下降影响了亚太区航空公司的表现，9月份客运量下降了6.8%。北美航空公司国际客运量曾取得5%的稳定增长，但在9月份也缩减了0.9%。欧洲航空公司客运量同比去年下降0.5%，该区域的经济正逐步走向衰退。中东航空公司经过几年两位数的客运增长，9月份也下降了2.8%。虽然该地区以石油为基础的经济依然旺盛，但大部分的过境客运显示了该地区的航空公司也受到了全球经济不景气的影响。非洲航空公司的客运量延续上个月的跌势，跌幅达7.8%。
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亚太地区运输周转量下降远高于全球整个行业运输周转量下降的幅度。原因主要在于亚太地区国家多为以出口为导向的经济体。全球经济衰退使这一地区的商业活动大大减少。身处亚太经济圈的中国，出口也受到了较大的打击。经济活动的减少使中国民航运输周转量出现负增长。
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航空运输周转量的增长与GDP的增长相关关系较为显著。前五年，除去2003年受到SARS的冲击，航空运输量出现较大下滑外，其他年份年增长率平均达到15%。
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2003年由于SARS的影响，RPK出现了负增长，紧随其后的是2004年的大幅反弹。今年由于受年初的雪灾、“5·12地震”、奥运会多重一次性事件的冲击的影响，RPK的增长与GDP增长之间的比例关系对其长期趋势也出现了较大偏离，预计今年全年RPK增长在2.5%左右。其中国际航线周转量与国内航线相比，下降幅度更大，受到冲击更加严重。
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运力投放减速应对需求下滑
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运力投入是一个弹性因素，飞机的交付、飞机的退役与航班的安排都影响到航空公司的运力投放。航空公司面对市场需求的不同状况，运力是主要的调节手段。今年以来，欧美航空公司削减运力以应对高油价的冲击，其中也削减往来中国的航班。由于减少航班影响公司的市场占有率，各航空公司都比较谨慎，且往往需要行业的自律。
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在目前的市场环境下，运力削减幅度大的航空公司明年的盈利预期更加可期。据相关机构预测，美国航空公司将在2008年4季度削减10%的运力，欧洲航空公司将削减5.6%的运力。而国内航空公司也在加快飞机退役，减少航班，改变不同航线的运力布局等方面采取相应措施。
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国内航油价格预期下调
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航油的价格根据航空公司与航线的不同采取不同的价格政策，其中内航外线——内地航空公司的国际航班及地区航班，采取市场价销售，但因机场不同也有不同政策。而内航内线的定价政策则相对复杂。"s$o%o9K
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今年半年报显示，国内航空公司的航油价格同比出现了较大涨幅。至7月以来，随着原油价格的下跌，国外航油的价格也出现了较大跌幅。如果按照目前的航空煤油定价机制，那么综合采购成本的进出口差额补贴部分在明年1月份调整。需要说明的是，我们这里预测的是指进出口差额部分的调整，而非航空煤油的出厂价，后者为发改委成品油价格调整的一部分。对于国内航空公司的进出口差额补贴的调整，今年进行了三次，分别是2008年4月1日下调综合采购成本80元/吨，2008年7月1日上调综合采购成本720元/吨，2008年10月1日下调综合采购成570元/吨。-Obp`d R#a)a8B
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航空煤油价格调整的特征在于，其出厂价由发改委调整，时间上不可预测。而其对国外进出口差价部分，每季度调整一次。-R d~T;t V5n(K ~
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今年上半年境外航油的价格要远远高于境内航油的价格，随着7月份航空煤油出厂价与进出口差价补贴的上调，国内航油价格迅速上升。同时国际原油价格在7月份达到高点后，快速回落，使得境内外航油价格差迅速缩小。8月份以后，境内航油价格反超境外航油价格，且差距扩大。以9月份中国国航境内外采购差价来看，境内航空煤油价格高于境外航空煤油价格1300元。我们认为国际原油价格很难迅速反转，发改委将择时下调成品油价格（航空煤油出厂价），同时明年1月份综合采购成本中的进出口差价补贴部分也将下调。Ca5y5p!K'Qup.k
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汇兑收益将大幅下降
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今年上半年，三大航空公司经营均出现了较大的亏损。但由于人民币升值带来巨额汇兑收益，使得其最终取得了正的盈利。
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今年第三季度，由于人民币升值步伐的减缓，各大航空公司的汇兑收益相对可以忽略不计，而在需求下滑、航空煤油价格没有充分调整的情况下，各航空公司出现了巨幅亏损。
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从目前全球的经济状况和中国的出口形势看，人民币继续大幅升值的可能性不大，按照目前市场普遍预期，人民币在未来一年有2%-3%的升幅，各大航空公司的汇兑收益将大幅减少。如果按某些市场人士预计，人民币出现贬值，那么明年航空公司的汇兑损益将录得负值。目前，外资投行对国外航空公司明年的经营前景在大幅下调预期之后，有所上调，但对于国内航空公司来讲，即使明年的航空运输市场的RTK、RPK有较好的增长，其汇兑收益上面的损失也将拖累其业绩表现。#dJ ?B X#C5j^n
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总体来说，我们认为08年需求下滑已成为一个不争的事实，09年国内航线需求（RPK），乐观预计将同比增长10%，国际航线将与08年持平。尽管09年需求有所增长，但由于油价下调幅度不可测，且2009年将不会再继续录得与2008年一样的巨幅汇兑收益，按我们估计，三大航将继续亏损。
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我们这里要提醒投资者的是，按目前的股价，中国国航与南方航空提供了一个合适的风险收益比，理由如下：一是国内航油价格与国际航油价差不断扩大，目前价差应该在2000元以上，航油价格的调整不可避免；二是从相关数据来看，明年国内航空市场经营部分信心有所恢复；三是中国国航与南方航空的估值接近于美国航空公司的估值，相对减小了投资者对高估值的忧虑；四是前期电力股在电价调整预期下的表现给了我们启示。
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《中证报》